（原标题：“60后”张维投了个“90后”新首富）大业证券
张维差点错过了这个带来35倍超额收益的项目。
6月11日，影石创新科技股份有限公司（688755.SH，下称“影石创新”）在科创板上市，以收盘价计算，市值超过700亿。该公司创始人、人人网时代的极客网红刘靖康也因此跻身中国最有钱的“90后”行列。
2019年，基石资本参与了对影石创新的投资。在2019年的基石资本投决会上，至少有四个理由反对投资影石创新：一是有人认为这个行业的细分市场太小，生命周期存疑；二是竞争格局被认为不乐观，巨头们在磨刀霍霍；三是公司估值被认为太高了；四是觉得公司“两头在外”，在中美竞争的大背景下存在风险。
作为基石资本的董事长，张维的意见是：“争议最大的就是生命周期，担心它是一个玩具，但从玩具走向全消费级就是大疆。而且它也不完全是一个简单的数码产品。公司的估值并不离谱，它还是通过规模和利润证明了自己。团队也证明了他的能力和特点。我觉得还是尽可能地争取额度，投资1个亿以上。”
这段话被记录在当年影石创新项目的投委会表决记录中。为了防止有成功后现编造的嫌疑，张维还翻出了当时的表决记录。
张维从20世纪90年代开始从事投资事业，他投资过的行业像是中国产业经济的“年轮”：工程机械、农业、仿制药、消费、互联网、半导体、人工智能……近些年，基石资本从其他行业大幅撤出，主要转向硬科技、生物医药和新兴产业三个赛道。
张维认为这种转变并不完全正确，但从退出的角度来看，这几乎是投资机构唯一的选择。因为其他行业的企业很难在A股上市，而从退出收益来看，如果不能在A股上市，投资收益的天花板就会很低。
这也意味着这位文科出身，一贯以“只投人不投赛道”为理念的投资人，要在各种复杂的技术概念和风口中寻找合适的投资机会。
张维说这不是无法解决的问题，因为企业的本质不是技术，而是一种组织行为，做好投资的核心并不是理解技术，而是理解管理、企业、资本市场以及理解企业家精神——张维认为这是企业增长的来源，也是企业穿越周期的关键。
“60后”张维保持着某种“古典”时期投资人的风格，在这条路径上，可以找到一系列熟悉的名字：格雷厄姆、巴菲特、芒格、李录、段永平。在这些投资人的言论中，你很难找到具身智能、虚拟现实等热词，他们更愿意谈论常识、理性和价值观。
2019年，张维在一篇文章中“唱衰”造车新势力；2024年，影石创新IPO遇阻时，张维在《经济观察报》发表了《我们究竟需要什么样的资本市场》一文。在这篇文章中，张维毫不避嫌地为影石创新的上市路波折“叫屈”，说“我们的注册制，已经比审批制还要严苛”。
张维是少数仍愿意持续输出观点、试图带来影响的投资人之一。
在这篇专访中，张维谈到了对小米、比亚迪的看法，也谈到了对中国目前诸多行业“内卷”现象的看法，还谈到了企业利润的来源以及什么样的企业才是伟大的企业。张维说：“用台积电创始人张忠谋的话来讲，世界级的企业一定要符合世界主流的价值观。”
｜对话｜
经济观察报：你第一次见到刘靖康是什么时候，印象如何？
张维：第一次见面是在2019年我们投资影石创新的时候。这个年轻人看着不修边幅，穿着大裤衩和拖鞋，但他的思维很缜密，善于说理，反应很快。
经济观察报：当时影石创新有什么让你觉得值得投资的？
张维： 深圳有很多这类小型消费电子企业，但大部分都没能真正跑出来。因为如果只是简单模仿产品或进行适度改进，最多只能赚几年的钱。真正能够脱颖而出的，是那些能深度理解产品，进而能够定义产品的企业。
经济观察报：影石创新为什么让你觉得有定义产品的能力？
张维：当时我们分析了市面上大部分产品。影石创新的产品解决了更多痛点。比如全景、防抖、取景构图、自拍杆、后期处理等。以后期处理为例，当时的运动相机视频导出与编辑不方便，影石创新发现这一点后，开发了Nano产品，可以直接插在手机上，实现边拍照、边传输、边处理，即拍即得。这是当时全球做得最好的品牌也未能很好解决的问题。他们还做了很多持续优化，比如让自拍杆在画面中“消失”。这是当时投资的一个重要原因：他们解决了别人没有解决的问题。
当然，他们的财务数据也不错，2018年他们已有2.6亿元营收，约1800万元利润。我一般不把财务数据当作投资的核心指标，但对于一家仅成立3年的创新型科技企业来说，一定规模的营收和利润，证明了他们是把创业这个事情想清楚了的。
经济观察报：刘靖康是一个很强的技术导向的人吗？
张维：他身上确实有技术极客的标签，但很多商业的事情他也想得很清楚。比如他对市场的看法，他会寻找市场规模约在百亿元、拥有较高毛利的产品来经营。因为市场规模太小没有意义，而市场太大，巨头已深耕，就不容易玩了；如果毛利低，则说明行业技术门槛不高，竞争过于激烈。
经济观察报：但现在确实有很多行业毛利率都很低或者不断走低，比如新能源汽车行业。
张维：因为这个行业的核心技术已被中国市场突破，最后比拼的是大规模低成本制造能力、销售体系、供应链管理能力以及对消费品与科技制造的经验。
现在的汽车的竞争就和20多年前格兰仕微波炉打价格战一样，不断降价，然后用更大的市场规模推动供应链成本降低，并且提升了头部企业对供应链资源的利用效率。
一些手机和新能源汽车企业的上下游代工企业，净利润可能都不到1%，甚至是负的。但为什么还要做？因为生产线不能空置。这是所有产业竞争的规律：一旦技术被“解码”，一个关键阶段就是通过降价，在惠及消费者的同时，淘汰竞争对手。
经济观察报：2019年你的那篇《为什么没有任何一家造车新势力值得投资》的文章中不看好造车新势力，现在你怎么看？
张维：我觉得机会比较大的一类是像华为、小米这样的科技企业。因为这些科技巨头拥有制造工业品和终端消费品的经验。更重要的是他们的“口袋”很深，小米、华为的“口袋”比造车新势力深得多。
另一类就是传统车企。当然，传统车企的问题是需要完成改制。奇瑞大概在2018年完成了改制，从一家国有全资企业变成了混合所有制企业。所以我在2019年的文章里，就用奇瑞作为例子。理论上讲，奇瑞、长城、吉利都是有机会的，因为他们造车都超过20年，在关键技术环节上也下了大功夫。在越来越成熟的制造业里，这些积累是有价值的。
经济观察报：有人批评汽车产业供应链账期问题，或者“内卷”问题，这似乎变成了一种新的商业道德问题。
张维：这个现象挺有意思，和当前的一些产业环境有关。价格战也好、“内卷”也好，本质上是企业在特定环境下作出的行为选择和结果。但在当前的经济环境中，这类行为的道德意味被放大了。不过整体上，我们的环境还是更倾向于保护大企业，所以影响应该比较可控。
经济观察报：从你的投资理念看，这种没有“技术秘密”的行业你是不会投的？
张维：整车制造我们当然不会投，但上下游还是可以投的，我们投了智慧驾驶解决方案企业，以及芯片、智慧座舱企业。下游也涌现出了一些可投的企业大业证券，而且几乎已经分出了胜负，比如滴滴，我认为滴滴的投资价值被低估了。
经济观察报：为什么滴滴被低估了？
张维：中国这么大的市场，它才一千多亿元的市值。当然，滴滴估值低有很多场外因素。但如果这些场外因素发生变化，他们的财务指标又能迅速好转，就证明它正走向成功。
经济观察报：在汽车智能化过程中，市场可能会有比较大的变化。
张维： 是的。应该说到了智能化时代，更大的价值反而不在整车企业，而是在上下游。电动化是汽车的上半场，智能化是下半场。我觉得苹果迟早还是会回来造车的。之前苹果不造车，可能是他们认为还没到智能化的临界点，技术含量还不够高。
经济观察报：你对比亚迪这家公司怎么看？
张维：比亚迪是赚钱的，前年300亿元，去年400亿元。总体看，比亚迪是中国汽车工业界的集大成者与骄傲，尽管它也面临成长中的非议。
经济观察报：你对小米这家公司怎么看？
张维： 小米当然也是一家优秀的公司。他们创造了一种模式，做“好一点”的产品，比市场平均产品性能好一点，性价比高一点。但小米的问题在于，雷军的个人形象与企业高度绑定。而中国人有一种“道德完美主义”倾向，这会带来一些风险。这种道德要求是多方面的。你想，如果埃隆·马斯克在中国股市减持400亿美元，会遭遇多大的谴责？
经济观察报：影石创新所在行业是个有“秘密”的行业吗？
张维：不算一个有太大秘密的行业。
经济观察报：那为什么影石创新还能赚钱？
张维： 这和企业创始人的关系很大，是想简单跟风做一两款产品，还是有抱负、有决心地做产品。
2017年，影石创新出了一款小爆款产品，因为可以边拍边传输，一个月卖了2000万台，但第二个月就滑落到200万台。这说明这款产品确实解决了一部分痛点，吸引了一些技术爱好者购买，但解决的问题不够多，无法真正解决大众消费者的问题。
一个企业要成为成功的企业，不可能只靠一两款爆款。只有一两款爆款的是“做玩具”的公司。要真正成为成功的企业，必须具备持续改进产品、追求产品定义的能力，这需要决心和抱负。
影石创新团队是一帮很“聪明”的人，这个“聪明”是指他们会找到世界上最成功的产品，然后在这些成功产品上挖掘难点和痛点，一路深挖下去。如果只停留在学习和模仿阶段，最后就是打价格战，把利润打掉。
经济观察报：提炼一下，你提到其实有两个能力：第一个是察觉痛点的能力，第二个是低成本解决问题的能力，哪个能力更重要？
张维：发现痛点和难点相对容易，但要想把问题解决，就没那么简单了，对吧？需要很强的软硬件能力。研究软件相对容易一点，但要解决硬件问题就更难了。影石创新的硬件能力，我认为与他们搬到深圳有关。他们在南京时做得挺难的，到深圳之后发现人才容易找，配套厂商的数量也多。
经济观察报：刚刚你提到有一个词挺好，说很多公司做得更像是“玩具”，可能一两款会比较成功，但一个成功的企业在于它不断推出成功的产品。这是一个巨大的差别。
张维：不断推出成功的产品需要的是系统能力，仅有技术能力是不够的。如何发掘市场？如何重新定义产品？如何做好市场营销和品牌策划？这些都不是仅靠懂技术就能搞起来的。还包括对不同人才的布局和安排，因为你需要的是各种人才。
所以，不管什么科技企业，首先这是一门生意，或者说商业，涉及一系列复杂的考量，不是一两个技术就能解决的。昙花一现的好创意时常有，但这不足以支撑一个成功的企业。
比如前些年，我们看过一些做餐馆传菜机器人的企业。看完后，我就觉得这不是胡扯吗，怎么一个传送带就变成机器人了？
经济观察报：但是很多公司都在做这件事。
张维：我认为这类创新生命力不会长久，因为技术太简单了，也谈不上什么真正的定义产品。如果是传菜机器人，按我的理解，应该是一盘菜做好后，它能自己伸出手臂把菜装进去，送到桌前，再自己伸出手臂把菜放到桌子上。这当然非常难。但只有解决这些难点，才是真正创造价值的地方，因为它确实能为餐厅节约很多成本，而且这种技术一定具有扩展到更多场景的通用能力。现在的产品只是个半拉子工程。
经济观察报：如果有一个公司能做到这一点，你就会大概率考虑投它？
张维： 它当然是有新意的。这种能感知环境并与环境交互的能力很难，但这才是机器人真正有价值的能力。比如在家政场景中，我们希望家政机器人能叠衣服、叠被子，这涉及非常复杂的触觉和视觉判断。只有把这些复杂问题解决了，才能叫家政机器人。不能只干一个环节就叫机器人，不然为什么不把洗衣机叫洗衣机器人？
经济观察报：现在基石资本投了具身智能公司吗？
张维： 我们投了智元机器人、自变量机器人以及一批与机器人大脑相关的AI算法模型企业和上游硬件企业。现在这个赛道才刚刚拉开序幕，谁能跑出来还不一定。未来的产品形态也许超乎我们的想象。就像谁也没想到第三次工业革命最重要的产品是我们现在用的手机——这个智能终端彻底改变了人类的生活方式。
经济观察报：从投资人的角度来看，市面上很多大模型公司也好，具身智能公司也好，某种程度上是不是都只能算是“半拉子工程”？
张维：现在大家还在前进的路上。可能对自己能力的进步估计得有点快，实际上还需要一个过程。
经济观察报：之前你的理念是“只投人不投赛道”，现在有变化吗？因为具身智能、人工智能也都算赛道。
张维：天使轮、VC等早期投资是可以投赛道的，一次投个四五家。但到了估值偏贵的阶段，不挑选手肯定是不对的。有些创业者，蛋糕还没做起来，就为抢面粉内讧起来了；还有些企业家非常不负责任地烧投资人的钱，烧完了还觉得是资助他们搞科研创业了。你要把这些“坏种子”挑出来。因为你拿了别人的钱，就得有责任感，要选那些真正有使命感的企业家。说白了，企业要想做成，没有使命感是不行的。而且还要学会分享，你看任正非那样，自己只持有零点几的股权。
经济观察报：我看你经常提到员工持股，这是你在投资中很看重的一个方面？
张维： 有些人天天讲重视人才，但老板却持有百分之九十几的股权。
经济观察报：你从20世纪90年代就开始做投资了，最近十年做投资和之前有什么区别？
张维：现在中国是一个更大的市场。中国的产业在壮大，资本市场也在发展，对不对？比如今年春节的“三件套”（Deepseek、宇树机器人和《哪吒2》），这不是偶然的，是整个国家经济巨大体量的体现。我把钱分为“老钱”和“新钱”。“老钱”趋于保守，对经济环境有天然的担忧，但“新钱”还没赚到，依然雄心勃勃地向前冲，加上人口和市场的大基数，一定会有很多机会。
但目前的问题是，政策需要更平衡一点。比如很多省份都推出了几千亿规模的基金，推动特定产业的发展，但如果能给农村养老金每人每月涨20元，全国也就多支出约三四百亿元，效果也会很显著，资源配置可以更平衡一点。今年政府在提振消费方面做了很多尝试，包括提高农村养老金等，可以期待这些政策的效果。
经济观察报：还有很多人想赚钱，想致富，这也是中国发展的重要动力吧？
张维： 是的。现在中国想致富的人还很多，需要赚钱的人更多。这是关于发展一个显而易见的秘密，就是“我要发财”。
经济观察报：谈到赚钱，影石创新这次投资，基石资本收益如何？
张维： 这取决于他们的市值。（注：按上市首日收盘价177元计算，账面收益约为35倍。）
经济观察报：这是我们收益最高的项目吗？
张维：不是，我们有三个投资收益超百倍的项目。
经济观察报：和你早期投资的山河智能这些偏传统的公司相比，这些项目的收益要高得多吧？
张维：超额回报不在乎你投的是不是传统行业。而且“传统行业”这个词，也是回头给的定义。在当时，它们都代表着“新质生产力”。我们在山河智能上的回报就超过一百倍。
经济观察报：基石资本基本上是从2015年、2016年之后开始转向硬科技、新兴产业和生物医药这三个赛道，我看现在这些领域的投资占我们70%？
张维： 应该说近几年占比甚至更大了。消费、服务类行业我们都很少投了。但这个做法并不正确，你理解吗？中国这么大的国家，怎么可能不出现新的消费形态和业态？怎么可能不出现一些非常有价值、有生命力的消费企业和文化企业？
但为什么我们很少投了呢？因为对我们而言，回报最高的退出方式是IPO，其次是换股上市，再其次是被并购。在A股、港股，还是美股上市，也会影响我们的投资回报。既然不同的退出方式和估值体系对投资回报是至关重要的，那从一开始我们的投资就应该基于此决策。如果一开始你的目标定位不是IPO，那么回报前景就已经堪忧了。
我当年写了一个“基石资本的22条投资军规”，其中第七条就是“能否在A股独立IPO是重要的考量因素”。所以，如果有些行业很难在A股上市，那么即使这个行业还有很多优秀公司，我们也不得不放弃。
当然，有些在港股上市的公司表现也很好，比如泡泡玛特，它可以说是年轻人的新宠物，但不能把泡泡玛特当成常态化的例子，它是特殊的、不容易抓住的，不能只拿一个行业最优秀的公司来做普遍例证。
经济观察报：这也涉及了资本市场对行业和上市公司的“选择”。
张维：上市当然需要门槛，但不能把上市变成严格挑选，只服务于那些被认为最有前途的硬科技企业。我们做过研究，A股市场几乎没有市值在1亿美元以下的上市公司，但这个区间在很多资本市场都是主流。为什么A股没有？因为有一批企业享受了不合理的溢价，这个溢价本身还是来自准入制，来自“上市公司”这个壳的价值。
我是想引用证监会原副主席高西庆的话：“无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。”
高西庆说，资本市场最重要的底层逻辑在于，让市场对资源配置起决定性作用。在此经济制度条件下，交易应由所有的投资者与市场参与者共同做决定，并承担所做决定的相应后果。这也正是注册制改革的底层逻辑。
如果按照这个标准，我们离真正的注册制还比较远，还需要努力，还是希望上市的门开得更大。
经济观察报：像巴菲特和芒格说的，他们给自己能力画了一个圈，然后对“圈外的”科技企业保持了非常谨慎的态度。转向硬科技这些领域对你来说难吗？你不是理工科背景，理解技术上有难度吗？
张维：技术理解本身，我们通过引进相关领域的人才来解决，这些人才现在很多都成了合伙人。但其实用我的话来讲，投资看的并不完全是技术，更重要的能力是理解企业，是理解资本市场。
对企业来讲，技术当然很重要。你看华为持续多少年在研发上投入巨量资金，形成巨大的压强。但技术仅仅是企业经营产品和市场的第一层东西。企业如果没有系统、长期、坚定的研发投入是不行的；但企业如果没有组织体系不断迭代、优化配置和完善调整也不行。没有后者，技术就不能有组织、成体系地创新。
企业是立体的，不仅需要技术，还需要市场、管理能力以及最根本的价值观的建立。华为1987年成立，1996年就起草了《华为基本法》，开始系统思考组织体系、公司的价值观和基本原则。
用张忠谋的话讲，世界级的企业首先就是一定要符合世界主流的价值观。
第二点，要看到资本市场，因为投资最终是要退出的，主要的渠道就是资本市场。资本市场是立体的，经常有非理性繁荣，也有非理性低迷。关键在于能否以一种均衡的思维来看待这个市场。如果简单地以资本市场高峰期来评估某些行业的投资价值，等你投进去时，高峰期肯定已经过去了。你不能简单追高，也不能在行业低估时过于恐惧。
经济观察报：你提到的“基石资本的22条投资军规”是怎么来的？
张维：这个“军规”背后有个真实的故事。有一次我去一家国有企业，遇到一位主要领导。她见到我先看了半天，问：“你们董事长怎么还不来？”我说我就是。聊了一会儿，她又问我：“你们公司背后的实控人是谁？”我说是我。她说了一句：“看起来你们过去的业绩也就是运气好。”
所以，我们想证明我们是有系统思考和方法论的，不是光靠运气，就写了22条，本来想发给她看，后来觉得没意思，还不如发给我的同事们看。
经济观察报：第一条是什么？
张维：可怕的不是宏观经济，而是跟风投资和追逐热点。
大业证券
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